上半场缺现金，下半场钱变毛
恐慌中一切资产都被卖出换现金——连黄金也不例外（2008 年 −30%，2020 年 3 月 −12%），因为它是最容易变现补保证金的资产。股票黄金同跌是上半场的高潮，通常离底部只有几天到几个月，而不是开始。
全球宏观 · 1929 → 今天
每次大的金融危机都分两段：先是恐慌，人人都想要现金；然后央行印钱救市，黄金先回升，股票跟上，房价最后。本页按天追踪 1927 年以来的现金、黄金、房价和股票，并把每次危机都标在同一条时间轴上。
数据截至 2026-11-13
11 盏预警灯，每盏都和历史上拐点附近出现过的水平对比。绿灯平静，黄灯值得留意，红灯表示和过去危机时的样子相似。这是一份检查清单，不是预测。
综合所有预警灯的判断
无危机信号
市场平静，央行也没有进入紧急状态。历史上大多数时间都是这样。
连黄金都被卖，说明大家在不计代价地换现金——这是恐慌的顶点。
-3.6% / -3.5%
近 3 个月里最差的一段（股票 / 黄金），截至 2026-11-10
20 个交易日内股票跌 8% 以上、黄金跌 5% 以上时亮红灯
数据截至 2026-11-13
风险较高的企业债和美国国债的利率差。放贷的人越害怕，这个差越大。
1.48%
2008 年最高约 6.0%，2020 年约 4.3%
超过 2.5% 要留意，超过 3.5% 说明借贷市场很紧张
数据截至 2026-11-12
10 年期减 2 年期美国国债利率。变成负数（"倒挂"）说明市场预期经济要变差。
+0.27%
现在：正常 · 两年内最低 0.02%
倒挂说明进入周期后段；倒挂后重新转正，往往就在衰退前夕
数据截至 2026-11-13
美联储是在加息还是降息。
3.88%
最高 5.33%；首次降息 2024-09-19；已累计降息 145 个基点（1 个基点 = 0.01%）；首次降息以来美股 +32.3%
第一次降息不是底；利率降到接近零 = 进入救市模式
数据截至 2026-11-12
美联储持有的资产增长多快。它印钱买债（量化宽松，QE）时就会增长。
-0.0%
$6.76tn · 持平
增长 1.5% 以上算在放水，5% 以上是危机级印钱
数据截至 2026-11-11
仪表盘看的是整个市场。PickSkill 的 AI 分析师可以用同一套框架看你自己的持仓，告诉你在当前阶段哪些最危险。
从 1927 年到今天，所有数据都画在同一条时间线上。拖动可前后移动，双指捏合可放大缩小，鼠标指向图表能看到那一天所有数值。阴影表示每次危机的不同阶段，圆点是关键事件。
选一次危机看看
点一下，时间轴会缩放到那次危机。右侧数字是当时当地股市最多跌了多少。
当前显示：从图表最左边开始算的涨跌幅，方便比较不同资产谁涨得多。
当前显示：每条线比它自己的历史最高点低了多少（0% = 正在创新高）。
当前显示：实际价格。纵轴按比例缩放，从 10 涨到 20 和从 1000 涨到 2000 看起来一样高。
当前显示：每条线比它自己的历史最高点低了多少（0% = 正在创新高）。
当前显示：从图表最左边开始算的涨跌幅，方便比较不同资产谁涨得多。
12 次危机的共同点，以及现金、黄金、股票、房子轮流表现最好的顺序。
繁荣的最后一段
恐慌 · 人人要现金
"不惜一切代价"
靠新印的钱复苏
物价重新上涨
恐慌中一切资产都被卖出换现金——连黄金也不例外（2008 年 −30%，2020 年 3 月 −12%），因为它是最容易变现补保证金的资产。股票黄金同跌是上半场的高潮，通常离底部只有几天到几个月，而不是开始。
2001 年首次降息后标普又跌了约 40%；2007 年首次降息三周后股市才见顶。真正的拐点是 QE1（2008–09）、"不惜一切代价"（2012）、无限 QE（2020 年 3 月 23 日，恰好是最低点）和美元贬值（1933）。没有衰退的预防式降息（1995、1998、2019）是另一回事：股市上涨。
2008 年：黄金 2008.10，股票 2009.3，美国房价 2012 年初。2015–16 年：黄金 2015.12，A 股 2016.1。见顶顺序相反：房价最早（美国 2006、日本 1991），股票其次，黄金最后——在下半场后期实际利率上升时（1980、2011）。
房地产或信贷是震中时（1929、日本 1990、香港 1997、2008、中国 2021），房价跌得最久——5 到 15 年——且最后见底。不是震中时（2000、2015、2020），降息资金流入楼市，房价成为下半场赢家。
通缩还是通胀？现金在债务通缩中胜出（1929、日本、2008 上半场），在通胀型危机中落败（1970 年代、2021）。谁的现金？危机中储备货币升值，新兴市场本币现金常常被贬值（1997）。
当存款利息开始跑赢通胀（"实际利率"上升），不生利息的黄金就没那么吸引人了。黄金的几次大顶都出现在这种时候：1980 年沃尔克大幅加息、2011–13 年"不惜一切代价"之后。2022 年加息时，各国央行创纪录地买金，才让这次成了例外。
十二次危机，按同样的阶段拆开，看现金、黄金、房价、股票各自表现如何。点开看来龙去脉，也可以直接跳到时间轴上。
1929–1933
保证金推动的牛市在 1929 年 10 月崩盘；随后美联储坐视约三分之一的美国银行倒闭，并在 1931 年 10 月通缩之中为保卫金本位而加息。物价下跌约四分之一，失业率升至 25%。1932 年春美联储公开市场购债曾短暂止跌；真正的转折是 1933 年 3 月罗斯福关闭银行、退出金本位并让美元贬值。
现金最佳
CPI −27% → 现金实际购买力 +35%
债务通缩中，现金（存在没倒闭的银行里）是上半场最好的资产。但三分之一银行倒闭，所以真正安全的"现金"是现钞或国债。
黄金较好
固定 20.67 美元 → 1934 年 35 美元（+69%）
金价被固定，通缩让黄金实际价值上升，霍姆斯特克金矿股涨约 6 倍。随后政府以法令重估金价——"下半场就是货币贬值"的最纯粹例子。但私人持有者先被 6102 号行政令强制按 20.67 美元上缴。
房价较差
名义跌约 25–30%，大规模止赎
五年期气球贷无法续借，止赎在 1933 年达到高峰。1933 年 HOLC 和 1934 年 FHA 创造了长期分期按揭。
股票最差
标普 −86%（1929.9 → 1932.6）
熊市中多次出现 20–50% 的反弹，反复诱多。底部出现在 1932 年美联储购债时；美元贬值后一年内股市翻倍。
关键日期
启示
只降息、不创造货币，止不住债务通缩；印钞和贬值才行。在通缩中加息（1931 年）是教科书级的政策错误。
房价、利率、VIX 数据无法回溯到此时期；黄金为月度数据。
1973–1982
1971 年尼克松关闭黄金兑换窗口，1973 年石油禁运让油价翻了两番，美联储每逢失业上升就放松。通胀一波接一波（1974 年 12%，1980 年 14.8%）。这是打破"通缩剧本"的周期：分水岭不是印钞，而是 1979 年沃尔克的紧缩——它终结了黄金牛市，开启了 1982–2000 年的股票大牛市。
现金最差
1 美元实际购买力 −55%（1971–82）
十年里大部分时间存款利率跑输通胀。直到沃尔克把实际利率大幅推正（1980–81），现金才重新有吸引力。
黄金最佳
35 → 850 美元（1980.1），中途回撤 −47%
黄金到 1974 年底涨至约 195 美元，1976 年 8 月通胀暂缓时腰斩至 103 美元，随后抛物线式上涨。沃尔克转向后数周内见顶，此后 20 年跌约 65%。
房价较好
名义约 ×2.5，实际基本持平
房子是中产阶级的通胀对冲，尤其是固定利率按揭被通胀稀释。
股票较差
标普 −48%（1973–74）；1968–82 名义走平、实际 −60%
利率上升把市盈率压到约 7 倍。股票和黄金反向运动——不同于通缩型危机中两者在恐慌期一起被抛售。
关键日期
1987
债券收益率上升（10 年期超过 10%）、美元下跌加上"投资组合保险"的程序化抛售，导致 10 月 19 日单日下跌 20.5%。格林斯潘领导的美联储 20 日宣布随时准备提供流动性，要求银行继续放贷，经济没有衰退。一次纯粹的流动性恐慌几天内化解——"美联储看跌期权"的原型。
现金较好
约 2 个月内最佳
现金赢了恐慌期，但输了恢复期——之后没有通缩。
黄金较好
至 12 月约 +5%
黄金几乎没被抛售——这是只发生在股市的事件，不是全系统追保。
房价分化
无直接影响
美国房价一直涨到 1990 年储贷危机时期才回落。
股票最差
标普 −33.5%（8 月 → 12 月），1989 年中创新高
没有信用危机、没有衰退，崩盘一年内就是买点。
关键日期
1990–2012
1989 年泡沫顶峰时，据说东京的地价比整个美国还贵。日本央行在 1989–90 年把利率从 2.5% 加到 6%，大藏省限制房地产贷款，股市和楼市双双破裂。之后政策始终太慢：1999 年才零利率，2001 年才 QE，2003 年才给银行注资。没有决定性的印钞时刻，就没有真正的下半场，直到 2013 年安倍经济学——这是常规周期最清晰的反例。
现金最佳
通缩 + 日元从 160 升至 80/美元（1990–95）
二十年物价持平甚至下跌，日元现金默默跑赢了几乎所有国内资产。
黄金分化
美元金价约 400 → 255 美元（1990–2001）
强势货币国家的本地危机：对日元持有者而言，黄金直到 2000 年代都没起作用。
房价最差
六大城市商业地价 −87%（1991–2005）
地价 1991 年见顶，比股市晚一年，此后连跌约 15 年。房地产是震中，所以最先见顶、最后见底。
股票最差
日经 −80%（1989 → 2003），2009 年达 −82%
1989 年的高点直到 34 年后的 2024 年 2 月才收复。
关键日期
1997–1998
泰国、印尼、韩国在汇率挂钩下借了大量美元债。1997 年 7 月 2 日泰铢放弃固定汇率后，各国挂钩像多米诺骨牌一样倒下；香港以接近 300% 的隔夜利率捍卫联系汇率，股市和楼市被压垮。1998 年 8 月香港金管局入市买入约 1180 亿港元股票，同月俄罗斯违约；LTCM 获救和美联储三次降息终结了全球阶段。
现金分化
美元现金为王；泰铢/韩元/印尼盾 −50–80%
现金为王要看是谁的现金：本币存款被贬值，美元是区域内最好的资产。
黄金分化
以韩元/泰铢计大涨；美元金价跌至 252 美元
1998 年韩国民众捐金运动募集约 227 吨。以美元计，黄金因央行抛售继续下跌——黄金防的是本国货币，不是美元。
房价最差
香港楼价 −66%（1997 → 2003）
联系汇率意味着调整通过本地物价通缩完成，而不是汇率——香港楼市用了六年才见底。
股票最差
恒指 −60%（1997.8 → 1998.8）；标普 −19%（1998.7 → 10）
金管局入市当天就是恒指低点；美联储降息后数月内美股创新高。
关键日期
2000–2002
美联储加息到 6.5% 后，纳指在 2000 年 3 月 10 日达到 5,048 点。2001 年 1 月 3 日美联储紧急降息开启宽松——但股市又跌了将近两年，经历 9·11、安然和世通丑闻。到 2003 年 6 月利率降至 1%。廉价资金流向房地产，房价全程上涨：下一个泡沫就诞生在这次危机的下半场。
现金较好
短期国债跑赢股票约 50 个百分点
持有现金、吃到利率下行，是 2000–02 年最简单的赢家策略。
黄金最佳
约 256 美元见底（2001.4）→ 2003 年 +40%
黄金在首批降息期间见底，比股市早几年，并随美元见顶开启十年牛市。
房价最佳
美国房价约 +20%（2000–02）
房地产不是震中，因此成了降息的受益者——2020 年重演同样模式。
股票最差
标普 −49%，纳指 −78%
首次降息离底部很远：之后标普又跌了约 40%。
关键日期
2007–2009
美国房价 2006 年中见顶；2007 年 8 月次贷亏损冻结了融资市场。美联储首次降息（2007 年 9 月 18 日）距股市见顶只有三周。雷曼倒闭（2008 年 9 月 15 日）后，一切资产都被卖出换美元——连黄金也随股票一起下跌了 30%。QE1（2008 年 11 月 25 日）及其扩大（2009 年 3 月 18 日）是分水岭：黄金已先见底，股市 2009 年 3 月 9 日见底，美国房价直到 2012 年才见底。
现金最佳
美元指数 +25%（2008.7 → 2009.3）
全球美元荒让美元现金成为上半场唯一上涨的资产。QE 开始后，现金利率归零长达七年。
黄金较好
1,011 → 712 美元（−30%）→ 1,921 美元（2011.9）
雷曼追保时与股票一起被抛售，但在 2008 年 10 月见底——比股市早五个月——之后在 QE 推动下翻了一倍多。
房价最差
凯斯-席勒指数 −27%（2006 → 2012）
震中：最早见顶（2006 年中），最晚见底（2012 年初），比股市晚三年。
股票最差
标普 −57%（2007.10 → 2009.3）
底部出现在 QE 扩大和放松按市值计价规则的那几天，同时信用利差见顶。
关键日期
2010–2012
希腊隐瞒赤字引发救助，并随着弱银行和弱政府互相拖累蔓延到爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利。欧央行甚至在 2011 年加息。黄金在 2011 年 9 月 6 日恐慌最严重时见顶；德拉吉"不惜一切代价"（2012 年 7 月 26 日）和随后"必要时无限量购买国债"的承诺（OMT）终结了危机，一欧元都没花。之后实际利率上升，黄金连跌三年。
现金分化
瑞郎升值 30%，直到瑞士央行设上限
只有选对币种，现金才安全：德国、瑞士和美国存款吸引了外围国家的避险资金。
黄金较好
1,921 美元见顶（2011.9）→ 1,050 美元（2015.12）
教科书式的下半场后期顶部：黄金在恐慌最严重时见顶，兜底生效、实际利率上行后跌了 45%。
房价较差
西班牙 −37%，爱尔兰 −50%（较峰值）
在银行靠房地产繁荣输血的国家，房价一直跌到 2013–14 年。
股票较差
DAX −33%，标普 −19%（2011）
在 LTRO 释放信号后，股市于 2011 年 10 月见底；2012 年的兜底开启了多年上涨。
关键日期
2015–2016
2014 年 11 月起的降息和场外配资让上证指数一年涨了 150%。2015 年 6 月起的去杠杆股灾引来"国家队"救市；8 月 11 日人民币汇改引发资本外流，2016 年 1 月熔断造成第二轮下跌。转折来自政策：资本管制、"上海协议"，以及开启新一轮房地产繁荣的大规模去库存（棚改货币化）。
现金较好
人民币兑美元 −6%
人民币现金轻松跑赢股票，但美元现金跑赢了两者。
黄金最佳
美元金价 1,050 见底（2015.12）→ 2016 上半年 +28%
黄金比 A 股早一个月见底，符合"黄金先见底"。
房价最佳
一线城市 +30–50%（2015–16）
房地产是政策工具而不是受害者：股市崩了以后，宽松流向了楼市。
股票最差
上证 −49%（2015.6 → 2016.1）
杠杆驱动：跌得和涨得一样快。5,178 点的高点至今未收复。
关键日期
2020
有记录以来最快的熊市：23 个交易日跌 34%。3 月 9 日至 19 日那一周，连美债和黄金都被抛售换美元。美联储 3 月 15 日降到零利率，3 月 23 日宣布无限 QE 和企业信贷工具——正是股市见底当天。四天后 CARES 法案出台。黄金 8 月创历史新高，美国房价暴涨，2021 年通胀到来。
现金较好
美元指数 11 天 +8%，随后 −13%
现金为王只维持了约两周；之后一年 M2 增长 25%，现金购买力快速流失。
黄金最佳
3 月 −12% → 2,075 美元历史新高（2020.8）
2008 年的模式压缩成几周：现金荒中被抛售，最先见底，然后领涨再通胀。
房价最佳
美国房价 +40%（2020 → 2022）
不是震中，于是零利率变成了房地产繁荣。
股票分化
标普 −34%，8 月创新高
五个月的过山车：分水岭和底部是同一天。
关键日期
2022–2023
美国通胀升至 9.1%，美联储在 16 个月内从 0.25% 加到 5.5%，是沃尔克以来最快的。股票和长债一起下跌，美元指数升至 114，9 月英国国债市场崩溃。收益率曲线从 2022 年 7 月起深度倒挂。硅谷银行倒闭（2023 年 3 月）带来的是流动性兜底（BTFP）而不是降息；黄金在创纪录的央行购金推动下突破新高。
现金最佳
短期国债约 5%；美元指数至 2022.9 +18%
紧缩型危机中现金是赢家，因为它的收益率在上升——与 1970 年代美联储落后于通胀的情形相反。
黄金较好
2,070 → 1,620 美元（−21%）→ 2024 年起创新高
实际利率上升通常压制黄金；这次俄罗斯外储被冻结后央行持续购金，限制了跌幅。
房价分化
美国 −4% 后创新高；中国 −10–20%（2021 起）
持有 30 年固定利率按揭的美国房主不卖房；崩的是成交量而不是价格。
股票较差
标普 −25%，纳指 −35%
估值压缩，没有信用压力；2022 年 10 月通胀和收益率见顶时股市见底。
关键日期
2021–
2020 年 8 月"三道红线"切断了开发商融资；恒大 2021 年底违约，销售和房价此后连续多年下跌。它最像 1990 年后的日本加上 2008 年的房地产部分：房地产是震中，通胀滑向零，降息是渐进的。2024 年 9 月 24 日的一揽子政策（降息加支持股票增持的工具）是对股市第一次"不惜一切代价"式的信号；房价尚未确认见底。
现金较好
CPI 约 0%；存款跑赢房产
日本式：通胀接近零、房价下跌，居民储蓄大量涌入存款。
黄金最佳
人民币金价翻倍以上（2022 → 2025）
2022 年底起央行购金加上居民需求，黄金成为本轮中国最好的资产。
房价最差
多城二手房价 −30% 以上
震中：最先下跌、最慢恢复——关注是否出现大规模中央财政资产负债表兜底。
股票较差
恒指 −55%（2021 → 2022），上证 −27%（2021 → 2024）
股市在 2024 年 9 月政策后转向，先于楼市——符合"股市先于房价见底"。
关键日期
数据来源